10 年间，“思捷”由一间本地的代理采购公司发展成为拥有全球 ESPRIT 品牌的国际性企业，市值由 1993 年上市时的 14 亿港元升至现在的 180 亿港元。从其公司治理和经营运作上看，“思捷”可能是香港股市上一颗不多见的“沧海遗珠”。
至 2001 年底，在香港主板上市的公司为 746家，其中很多被批评缺乏透明度和公司治理能力低下，甚至有剥削小股东的行为。但“思捷环球控股有限公司”（Esprit Holdings Limited，股票代码为 HK0330，以下简称“思捷”）是个例外。下面我们对其公司治理、资本运作、财务状况及业绩（与
竞争对手相比）进行分析，看它能否经得起“挑剔”。 ESPRIT 与刑李“思捷”主业为零售及批发 ESPRIT 品牌时装及Red Earth 美容护肤护发品，业务
遍及欧、亚及北美。
ESPRIT 品牌起源于美国。1968 年，Susie 在旧金山开设一家制衣公司，1971 年公司易名“Espritde Corp”。公司洞悉亚洲采购成本低廉，遂挑选了邢李经营的企业作为采购来源之一。1974 年，邢李、Susie 与 Douglas（Susie 的丈夫）在港成立“远东有限公司”（Far East Limited, EFE），作为“Esprit de Corp”的主要采购代理。上个世纪 80年代初，除采购业务外，EFE 还在亚洲批发 ESPRIT产品，并于 1983 年 7 月在香港铜锣湾开设首间门
市。随后，EFE 在亚洲许多城市开设了门市。
1993 年，EFE 旗下的“思捷亚洲”（Esprit AsiaHoldings Limited）在港上市。1997 年 1 月，“思捷”收购 ESPRIT 产品的欧洲业务，并把“思捷亚洲”改名为“思捷环球控股有限公司”。“思捷”全球发展及统一过程如表 1。
目前欧洲是“思捷”的主要市场，其产品在德国、法国、奥地利、比利时、荷兰和英国等地皆有不俗的表现。此外，“思捷”的中国内地合营企业在上海、北京和大连直接经营约 90 间零售店，在全国 90 多个城市拥有过百个特许经营商，管理约 360 间特许经营店。非金字塔、非家族式治理结构
非金字塔结构令其剥削小股东机会减少。世界银行 1998 年一份研究报告显示，在东南亚地区，有剥削小股东行为的公司，其集团架构多为金字塔式，即大股东会成立一连串的附属公司，并以最低层的附属公司去操控一间上市公司；与此同时，大股东亦会在金字塔式架构外，成立一间全资拥有的私人公司。这种控股方式的主要目的是通过其私人公司与上市公司的交易，使上市公司亏损，同时其资产或现金“合法地”转移到大股东之私人公司中。
香港不少上市公司属上述结构。但从“思捷”1993 年及 2002 年的组织架构看（如图 1），该公司并未出现在复杂的“思捷集团”组织架构中的最低层，因而其剥削下层小股东利益的机会相对较低，且代价较大。
管理层大多不是大股东邢李的家族成员。1993-2001年度“思捷”每年维持 5 名左右的执行董事，除大股东邢李外，其他成员均非邢氏家族成员，表明董事局及管理层不为一个家族所操控。只是“思捷”的独立非执行董事能否发挥监察职能，令人存疑。
香港联交所主板的上市条例附录 14《最佳应用守则》第 14 条规定，上市公司应成立一个最少由两名非执行董事担任的审核委员会，而大部分的委员会成员须为独立非执行董事。但 1999-2001 年，“思捷”的独立非执行董事柯清辉、黎寿昌和 Alexander Reid Hamilton 均为审核委员会的成员。
* 柯清辉为“汇丰银行”总经理，“汇丰”是“思捷”的主要往来银行。
* 黎寿昌为“的近律师行”合伙人，该行是“思捷”专用的律师行。
* Alexander Reid Hamilton 曾为“罗兵咸永道会计师事务所”合伙人长达 16 年。该事务所是“思捷”的现任核数师。
因此，这 3 位独立非执行董事都与“思捷”有业务来往，角色上可能存有利益冲突。
“思捷”配股及发行新股惠及全体股东，而非只为大股东集资、套现。“思捷”于 1995 年 10 月配售 5500 万新股予 EFE，集资 1.47 亿港元，用以支付收购“ESPRIT 澳洲”的款项。1997 年 1 月，“思捷”再配售 9100 万新股于 WorldwideThousand Limited（WTL）及关联人士，集资 3 亿港元；同年 4 月又配售 1.8 亿股新股，集资 6.1 亿港元。以上发行新股及配股所募资金，大部分用以支付 EFE及降低收购产生的沉重负债。
虽然“思捷”每次发行新股或配股后，小股民的持股量都有机会被摊薄。但这 3 次发行新股或配股的目的均为扩展“思捷”业务，令公司踏足世界并增加公司盈利及净资产值，令小股民也得益。
无不良和无抵押贷款借予大股东。我们翻查了
“思捷”10 年来的年报，如表 2。
我们发现，10 年来，“思捷”没有任何直接贷款给大股东邢李等。不过在 1997 年前与邢李持有股份的 4 家公司有商业往来记录，这 4 家公司是：
1） EFE：主要从事“ESPRIT 欧洲”业务及采购业务；
2） REI Group：销售 Red Earth 的产品；
3） EDC（1980）：主要管理“ESPRIT 加拿大”的业务；
4） EGN：其它 ESPRIT 环球公司。
经查实，“思捷”每年与这 4 家公司的净结欠款有正有负，表示它们之间只存在业务往来，而非长期借贷。那些净欠款数额占“思捷”资产净值的-2.6%至
6.4%不等，虽然在 1993 年高达 6.4%，但根据当年的会计师报告，有关款项已于
1993 年年结后悉数清还，而随后年份该数字的百分比有改善的趋势，因此，其中坏账的风险不高。
在抵押及利息回报方面，大部分贷款为无抵押及免息，但并非所有贷款均为免息。比如“思捷”于 1994 年借予“ESPRIT de Corp”的 1148.9 万港元就收取了息率美元优惠利率+1%，而该笔借款已于同年 10 月悉数清还。管理层大手行使认购权后沽售套现，对股价无负面影响，表明市场对思捷管理层有信心（如图
2）。管理层若减持或行使认股证后出售套现，一般投资者会认为是管理层对公司前景缺乏信心或意味着股份转向弱势。但从图 2 上看，2002 年 1-3月，管理层不断行使认股证后沽售，“思捷”股价微跌后都很快反弹且持续上升。这反映出投资者对该股有需求和对公司有信心。
以 2002 年 3 月 12 日邢李行使 1500 万股认股证为例，“思捷”当日收报 13.15 港元，微跌 0.4%。及后至 3 月 21 日亦徘徊于 12.4-12.9 港元之间，至 3 月 22 日重返 13.15 港元。反映出董事行使认股证后出售多少会对股价造成抛压，但“思捷”不断传出利好，股价自 3 月 22 日至 5 月 8 日持续上升，见图 3。
过去 10 年“思捷”大股东股权基本无变动。大股东股权出现不寻常的变动，会或多或少反映大股东对公司缺乏信心，另外，经常出现不寻常的股权变动亦令大股东有更多机会剥削小股东。但从图 4 来看，邢李在 1993-2002 年间没有显著减持“思捷”股份，在 1997 年间更有所增持。
大股东没有让上市公司以高价购入自己的劣质资产。“思捷”过去 10 年共有 4 次重大收购，其管理层在交易中并无偏袒大股东或牺牲小股东利益。下面我们对这 4 次收购逐一分析。
收购“ESPRIT 澳洲”—走出亚洲
“ESPRIT 澳洲”被收购前已是优质资产。它当时拥有约 53 间连锁店，主要销售 ESPRIT 女装。它与“ESPRIT 国际”（ESPRIT品牌的拥有者）签有协议，销售 ESPRIT 品牌的产品并向后者缴纳品牌使用费。该公司多年来在澳洲推广 ESPRIT 品牌，使之成为当地的时装名牌。其被收购前 3 年的财务报告如表 3。表 3 可见，“ESPRIT 澳洲”税前盈利状况已由 1993 年的亏损 55.6 万澳元，改善至 1995 年的盈利 137.4 万澳元。净资产亦由 1993 年的-205.1
万澳元，改善至1995 年的 708.2 万澳元。
“思捷”自 1993 年在香港上市后，业务伸展至日本及马来西亚。公司董事认为“思捷”应将业务拓展到其它亚太地区及澳洲，并对澳洲零售市场非常看好，认为这次收购是拓展澳洲的良机。
“思捷”在 1995 年 10 月向 EFE （当时“思捷”最大股东）以 3197 万澳元（1.835 亿港元）收购其全资附属公司“ESPRIT 澳洲”之全部已发行股本及一笔未偿还的股东贷款 195 万澳元（约 1131 万港元，贷款人为 EFE。根据协议，EFE有权向“思捷”追讨此项欠款）。应该说明的是，EFE 是邢李持有股份的私人公司，因此该收购属关联交易。
该项收购的第一部分款项为 1196 万澳元（约 6946 万港元），第二部分款项的计算以“ESPRIT 澳洲”于 1996 年 6 月公布的税后盈利之 8 倍为依据，定价为2001 万澳元（约 1.14 亿港元）。
“思捷”在 1995 年 10 月 24 日发行 5500 万股新股予 EFE，每股价格为 2.678港元，共集资 1.47 亿港元。“思捷”同意以面值 6900 万港元之新
股去支付收购“ESPRIT 澳洲”之首期款项，其余 7800 万港元则留作营运资金及支付第二期之收购款项。而第二期收购款项之余额则以“思捷”当年的盈利支付（如图5）。
收购也令小股东获益。根据以上资料，此项收购价格是公道的。但在“思捷”以每股 2.678 港元向EFE 发行 5500 万股新股时，EFE 也每股 2.75 港元向公众出售 5500万股“思捷”股票，套现 1.5 亿多港元，获利 396 万港元，其对“思捷”的持股量却并无减少。这就间接令小股民损失 396 万港元。
图 6 显示，“思捷”的累计超额收益率由宣布收购“ESPRIT 澳洲”当日（1995 年 10 月 24 日）起至收购完成日（1995 年 12 月 1 日）均呈负数，意味着市场对这次收购并不存太大期望。因此“思捷”股价由宣布收购当日的 2.9 港元，跌至完成收购当日的 2.575 港元。但综观宣布收购前 10 天的股价波幅，我们并未发现有内幕交易之嫌。
图 7 是“ESPRIT 澳洲”被收购后的业绩：其营业额及利润有了明显增长。至 2001 年，其营业额已增长至 7.5 亿港元，盈利亦增长近 1 亿港元。
因此，此宗收购为“思捷”带来不少利润，更为公司跨出亚洲，进军世界迈出了第一步。虽然收购可能会间接令小股民蒙受损失，但也使之间接得益。而且，发行新股后，大股东 EFE 的控股比例也由 74.6%减至 69.9%，令小股民投资“思捷”的机会增多。
收购 EFE—进军欧洲
1996 年 4 月 25 日 EFE 的股东向“思捷”提出有意向其出售 EFE、Esprit de Corp、 GmbH、Esprit Holdings Inc 的业务。1997年 1 月 10 日该交易正式完成。收购中有两项协议。
协议一 :
“思捷”向 WTL 收购或促使向 WTL 收购 EFE 之全部已发行股本。EFE 主要从事设计及采购服装及其它产品，以“ESPRIT”品牌向批发商推广及分销，并借着“ESPRIT”连锁零售门市将产品销往欧洲。此外，EFE 亦参与全球性特许权、管理及发展“ESPRIT”系列商标之活动，并为“ESPRIT”商标之特许权使用人（包括“思捷”）提供采购服务。其股权结构如图 8。
协议二 :
“思捷”向 Friedrich 先生收购“ESPRIT 欧洲”之股份（占“ESPRIT 欧洲”的 12.5%，该 12.5%权益亦即 EFE 于“ESPRIT 欧洲”在当时未拥有之股份）。图 9 显示，这是一宗关联交易，因为 WTL 拥有“思捷”已发行股本的 68%左右（如表 4）。由于 EFE 是 WTL 的全资子公司，而“思捷”主席兼行政总裁邢李又拥有 WTL 约 87%的权益、“ESPRIT 欧洲”之创办股东 Friedrich 亦拥有 WTL约 13%的权益。
此外，Friedrich 后来动用了约 2 亿港元现金认购了 WTL 新股，从而将其对 WTL 的持股量至约23%，而邢氏在 WTL 的持股量摊薄至约 77%。根据收购协议，“思捷”应付 18.397 亿港元，以表 5 所示方式偿付。
以合理价格收购优质资产。这宗 18 亿多港元的交易，
是以截至 1997 年 6 月 30 日的 EFE 年度备考除税及少数股东权益后但未计非经常项目之预测盈利，乘以 9.83 之预测市盈率为基础计算的。当时预测盈利不会少于 1.87 亿港元，又考虑到零售业务通常并无大量资本投资项目，因而以盈利作为评估基础是合适的。此外，欧洲上市公司在 1997 年平均市盈率预测值约为 15.7倍，所以此交易的作价应算合理。
事实上，EFE 在收购之前的数个财年都有不俗的业绩，如表6。
从表 6 上看，EFE 截至 1996年 6 月 30 日年度之备考合并营业额为 34 亿港元，其中“ESPRIT欧洲”的批发及零售业务的贡献约占 93%、ESPRIT Sourcing 的采购业务约占 4%，“ESPRIT 国际”（ ESPRIT International）的特许业务约占 3%。相比之下，在此宗收购前的财政年度，“思捷”的总营业额只有 17 亿港元。因此 EFE 不应属于劣质资产。配股时未剥削小股东。在“思捷”所付的 18 亿港元中，约 3 亿港元是按每股 3.35 港元的价格向 WTL 定向发行约 9100 万新股，这些股份占“思捷”当时已发行股本的 11.3%左右，占“思捷”发行后总股本的 10.2%左右。显然，这次配股会令小股民股份摊薄，但对小股民尚算公道，因为：1） 其作价股份的发行价处于过去 12 个月股价（2.4-3.55 港元）波幅之上限，从而使独立股东持股量较以下限价发行股份摊薄较少。2）这项收购事后证明可为小股东带来收益。单以 2000/2001 年度为例，收购 EFE 后，“思捷”欧洲区的盈利高达 9.83 亿港元。
并购增加了负债，但产生了协同效应。在“思捷”所付 18 亿港元的收购代价中，现金代价为 15.31 亿港元，其中 13.14 亿港元要向银行做抵押借贷来支付，这可能会使“思捷”并购后之备考合并借贷上升为 14.27 亿港元。这笔沉重的负债会增加“思捷”的利息支出。根据当时估计的以 13.14 亿港元之有抵押银行贷款为基础，在不偿还贷款本金的前提下，息率每增加 1%将导致“思捷”产生年均 1300 万港元的额外利息。再以“思捷”收购前后的负债与股东资金比率作比较：1996 年 6 月 30 日“思捷”的负债与股东资金比率为 64.2%，但在 1997 年 6 月 30 日该比率急升至 167.2%。升幅高达 1.6 倍。
图 10 显示，“思捷”的累计超额收益率下跌约10%，表示市场对是次收购的态度有所保留—因为收购带来巨额负债，更认为这次是一次以小并大的收购：当时“思捷”只有约 10 亿港元总资产，而EFE 的总资产为 14 亿港元。
另一方面，综观宣布收购前 10 天的股价波幅，我们并未发现有明显证据断定此项收购有内幕交易。
尽管市场最初对这宗交易并不乐观，但表 7 表明，收购后（即 1997 年）“思捷”欧洲业务之业绩高速增长，2001 年营业额已增至 56.87 亿港元，盈利亦增至近 10 亿港元，较其1996 年的盈利增加 200%以上。相信这是收购后带来的协同效应，因为：
1）收购完成后，“思捷”获得 ESPRIT 业务网络在欧亚的设计、制造、品牌特许权等一切业务的直接控制权，公司会因此享有节省成本及业务协作增效之益。
2）思捷更因 EFE 的采购能力而受惠。
表 7 的数据显示，“思捷”收购 EFE 后，其欧洲区的营业额及盈利分别占整个“思捷”的 70%-80%多。近年来亚洲零售市场十分疲弱，“思捷”仍有稳定的业绩增长，其欧洲业务之贡献功不可没（如图 11）。
当然，在收购过程中“思捷”增发新股，使小股民的利益被摊薄，而且收购后“思捷”亦需面对沉重的负债。但凭着随后欧洲区业绩的高速增长，不但为小股民带来不少的收益，亦逐渐使“思捷”的负债比例降至较合理的水平。 收购 Red Earth—进军化妆品业
“思捷”经过两次收购而全资拥有了“Red Earth”。“Red Earth”由“思捷”大股东邢李于 1990 年创立，主要业务为持有“Red Earth”商标及销售“RedEarth”品牌之美容护肤、护发品，主要市场在澳大利亚、新西兰等地。“思捷”年报曾指出，管理层希望通过收购“Red Earth”，令“思捷”业务拓展至化妆品及个人护理品业，并认为以“思捷”在欧、亚的销售经验及渠道，可产生协同效应（整个收购过程如图 12）。
第一次收购（1998 年 1 月 5 日-5 月 7 日），投资 1568 万港元交易一：为拥有 Red Earth 品牌之商标及批发业务，“思捷”先以现金每股 1 美元向大股东邢李购入其持的“Red Earth 国际”（REI）50%权益，作价 65.41 万美元（约505.6 万港元）。
交易二：“思捷”以每股 1 美元向 REI 认购 35.9 万股新股，令其持股量增至 60.78%。
交易三：“思捷”通过 REI 增持在“Red Earth 澳洲”（REA）之权益（由 20%增至 95%）。总作价为 162 万澳元（约 777.6 万港元），其中 60 万澳元由 REI 以现金支付，余下 102 万澳元由“思捷”临时贷款 989 万港元借予 REI 支付。这样，“思捷”就几乎全资拥有了“Red Earth”的核心业务。是次收购达成了两项期权协议：
协议一：“思捷”与 N.E. Chadwick 先生的期权（Option）协议。即股东之一 Chadwick 有权在未来 9 个月内以约 225 万港元购入“Red Earth 国际”29.43万股新股，使其持股量由 0.006%升至 15%。且 Chadwick 还可以根据“协议二”在未来将股份悉数售予“思捷”，但后来 Chadwick 没有行使该认购期权。
协议二：“思捷”与 NE Chadwick 及许顺孝订下的认购期权协议。即“思捷”可以在协议日期起的第 4-5 年（即 2001 年 1 月 1 日至 2002 年 12 月 31 日），再向 Chadwick 及许顺孝收购全部 REI 之剩余权益，行使价是行使期间之最近 12个月“Red Earth”盈利乘以预置市盈率 3。结果“思捷”在 2001 年 5 月 3 日行使该期权，但卖方拒绝，随之引起诉讼及第二次收购。
2001 年 5 月 3 日，“思捷”要求行使在第一次收购中达成的认购期权，即分别向两位股东购买余下的“Red Earth 国际”39.22%的权益，但作价 0 港元，理由是根据期权协议二，该行使价是以行使期间之最近 12 个月“Red Earth”的盈利乘以预置市盈率。但公司公告指出，当时截至 2001 年 6 月 30 日，“Red Earth”除税亏损达 54.3 万港元。所以“思捷”不须缴付任何期权金，但两位股东必须履行该项协议。许顺孝拒绝履行该协议，“思捷”于是起诉。同年 9 月 20 日许顺孝提出反诉，指责该协议不合理。最后双方庭外和解。“思捷”后来在 12 月18 日公布以现金 1500 万港元收购了许氏在 REI 的全部权益（39.22%）。
是次收购值得商榷。由以上两次收购过程可以看到，“思捷”管理层运用期权协议，减低了长期投资的风险。相信“思捷”当时是考虑到“Red Earth”的业务运作并未稳定下来，此时若一次收购全部股权，风险较高。故而选择最初以
较低价向大股东邢氏购入“Red Earth”的控股权，并希望在 4-5 年内改善“RedEarth”的业务。
“Red Earth”在被收购前营运情况并不乐观，其税前盈利已由 1996 年的 24.7万港元倒退至 1997 年的亏损 1100 万港元，1998 年其净资产亦为负 800 万港元。以 1568 万港元的价格收购此等资产，价值合理与否很难判断。
在第二次收购时，“Red Earth”的营运情况也十分反复，收购 3 年内总亏损达 3336.2 万港元，给“思捷”带来 2028 万的亏损。但此时，“思捷”却以1500 万港元向前其余股东购入余下权益，虽然其收购的款项并未落入大股东邢氏的口袋，但从小股东的角度来看，是次收购是值得商榷的。“思捷”在第一次收购“Red Earth”时并不为市场看好，这可能是由于“RedEarth”的业务较新而不稳定。
值得留意的是，“思捷”未公布收购前，市场似乎早已察觉并开始作出调整，这种现象有内幕交易之嫌，但我们没有找到相关证据。
综上所述，在该项收购中，我们看到“思捷”管理层以期权控制长期投资所带来的风险，这对小股民来说可在一定程度上降低投资“思捷”的风险。不过“Red Earth”的业绩在过去 3 年内反复不定，为“思捷”带来 2000 万港元的亏损，这对小股东来说，利益上似乎有所损害。
收购 ESPRIT 商标
统一全球 ESPRIT 品牌
“思捷”在 1993 年 12 月上市之初，其制造、分销、推广及销售 ESPRIT 品牌产品的权利皆来自与 ESPRIT 国际订立的特许经营协议。当时 ESPRIT 国际完全不属于“思捷”。1997 年 1 月收购“ESPRIT 欧洲”，一并购入 ESPRIT 国际 63%的权益。而“ESPRIT de Corp”拥有 ESPRIT 国际另 37%的权益及美国、加勒比海群岛的 ESPRIT 商标及其它知识产权。“ESPRIT de Corp”的最终持有人是Oaktree 和 Cerberus，均是独立的第三者。“ESPRIT 国际”是成立于美国加州的有限责任合伙企业，它拥有 ESPRIT 全球的商标权。
“思捷”于 2002 年 2 月 8 日宣布以 1.5 亿美元（11.7 亿港元）购买：1）“ESPRIT国际”37%的权益；2）美国及加勒比海群岛的 ESPRIT 商标及其它知识产权。其中 0.5 亿美元（3.9 亿港元）向银行借贷，其余约 1 亿美元（7.8 亿港元）以“思捷”的内部资金拨付。该交易于 2002 年 4 月 23 日完成，此后“思捷”便全资拥有（原只拥有 63%）“ESPRIT”国际的权益及 ESPRIT 的全球品牌。交易是否划算？
“ESPRIT 国际”的主要收入来自专利权及特许经营权费用，其纯利在过去 5年的平均年增长率达 11%。
是项收购令“思捷”节省每年支付“ESPRIT 国际”约 1000 万美元（7,800万港元）的专利费用。是次收购没有摊薄股东权益，因为收购款中的 0.5 亿美元由银行融资，余额约 1 亿美元以“思捷”内部资金拨付。“ESPRIT 国际”2000及 2001 年营业额分别增长 14.78%和 9.59%。同期净利润增长率分别为 25.87%和8.59%。 净利润占营业额的百分比由 1999 年度的 75.5%增至 2001 年度的 82.1%。至 2001 年 12 月 31 日，“ESPRIT 国际”的现金约为 220 万美元，且无附息贷款和对外重大担保。其净资产约为 920 万美元。
截至 2002 年 4 月 23 日，“思捷”累计超额收益率达 7.9%，股价亦由 2002年 2 月 8 日公布收购当日的 11.5 港元升至收购完成日的 14.7 港元。反映出市场对该收购持乐观态度。
另一方面，在 2002 年 2 月 8 日收购消息公布前，“思捷”股价已明显上涨。“思捷”在 2 月 7 日公布利润增长达 41%的中期业绩（超出 20-40%的预期）令其股价当日上升 3.59%，但由于距市场预期不大，且一些分析员早在 1 月末就发表过对“思捷”中期业绩的预测，因此该利好应于较早时候消化。但在 2 月 1-7日，思捷股票又从 10.2 港元升至 11.15 港元，累计超额收益率达 9.41%。因而，我们不能确认“思捷”股价升幅是由于内
幕交易还是由于中期业绩超过预期。
综上所述，收购 ESPRIT 商标对“思捷”未来业务的发展起了相辅相成的作用。从累计超额收益率看，市场对其收购普遍持正面评价。从账面上看，亦算是
一宗理想的交易。此外，卖方是独立的第三者，“思捷”大股东或管理层难以从中获利。除有内幕交易之嫌疑外，“思捷”大股东或管理层并无明显剥削小股东
之行为。
思捷是否为小股东带来利益?
过去 10 年来，“思捷”不停地进行项目收购。我们将其历年的业绩作一分析，并参考同业在同期的表现，考察一下思捷是否为小股东带来的利益。公司营业额连年上升。从 1993 年度之 7.69 亿港元升至 2001 年度的 81.9 亿港元，增长 9.65 倍。而其盈利与股东应占盈利在同期间亦分别从 1993 年度的1.5 亿港元及 7900 万港元上升至 2001 年度的 11.78 亿港元及 5.75 亿港元，增长 6.85 倍及 6.28 倍， 如图 17。而“思捷”的主要收入来源为 1997 年收购的欧洲业务，以 2001 年度为例，欧洲业务占“思捷”总营业额的 70%因连番收购，“思捷”近年的负债与股东资金比率维持在 100%以上。但因各业务为“思捷”带来可观的利润，负债与股东资金比率已从 1997 年度的 167%（因收购欧洲业务）回落至 2001 年度的 74%左右。与此同时，股东资金回报率及资产回报率却维持在稳定的水平（如图 19）。由此可见，“思捷”的各项业务收购不但为公司改善了财务状况，亦为股东带来了稳定回报。从图 20 可见，“思捷”历年的每股盈利有稳定增长，历年的市盈率也维持在平均 15 倍左右。另外，“思捷”从 1993 年上市起至 2002 年 4 月的累计超额收益走势，值得留意的是，其累计超额收益率接近 220%，从小股东的角度来看，连串的收购项目确为其带来了可观的回报。
思捷”与同行财务状况之比较
为了更客观地了解“思捷”的财务状况，我们选了三家与其有同类业务的香港上市公司作比较。它们是鳄鱼恤（Crocodile）、佐丹奴（Giordano）及堡狮龙（Bossini）。
“思捷”的负债与股东资金比率较其它同业为高，盖因其较其它同业有较多的收购活动，以及各项收购活动使“思捷”不再依赖本地业务；与三家同业比较，“思捷”近年的营运收益较出色。除 1998 年外，资产回报率均在 20%以上，并有稳定的盈利增长，不像其它同业般，时盈时亏。这证明“思捷”近年来的多项收购确为公司带来了较其它同业更稳定的回报。
在股价方面，“思捷”由上市之初的 3.9 港元增至 2002 年 4 月的 15 港元，累计升幅近 3 倍，相信小股东从中亦能得益。其实“思捷”股价的表现不仅较其它同业为好，更优于同期的恒生指数思捷 : 香港股市上的“沧海遗珠”
以上分析表明，“思捷”除在独立非执行董事的独立性方面存有疑问（不能发挥监察作用）外，其组织架构和运作皆无明显剥削小股东的特征。从其最近 4项重要收购看，除 Red Earth 业务没有盈利及美洲业务没有业绩数据外，其余各项收购都为“思捷”带来了不俗的盈利（特别是欧洲业务）。尤其在当今零售业不景气的情况下，“思捷”的股价及利润仍保持稳定增长，股东资产亦不断上升，实属难得。10 年间，思捷由一间本地的代理采购公司发展成一家拥有全球 ESPRIT 品牌的国际性公司，其市值亦由 1993 年上市时的 14 亿港元上升至现在的 180 亿港元，总市值排名第 30 位。因此，从以上几方面看，“思捷”可能是香港股市上一颗不多见的“沧海遗珠”。
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