粤海投资得以从天文数字般的债务中神奇解套,背后的原因其实非常简单:东深供水项目的引入及金融债权人的妥协。整个粤海企业集团最终以复杂的操作完成了创造性的重组，并成功地将从前的交易做成法律意义上的封尘往事。
到去年 12 月，粤海集团 97%的金融债权人同意债务重组计划，这一海内外关注的事件通过成功的操作得以最终解决。
一则《南华早报》上的旧闻：截至 1998 年 9 月，红极一时的粤海企业集团（以下简称 GDE）净亏损额达 131.7 亿港元，其集团成员粤海投资有限公司（以下简称 GDI）亦深度沦陷债务之中，财务处境十分困难。在海内外资本市场和众多媒体的关注之下，粤海开始了创造性的重组。广东省政府与粤海集团金融债权人经长期谈判，于 1999 年 12 月就有关债务重组的计划达成协议。该计划以审计公司 KPMG 出具的评估报告为基础，最终于1999 年 12 月通过粤海投资公司发布公告确定。该计划的精神是将东深供水项目（下文简称“东深供水”）交给粤海集团，以缓解粤海投资公司的债务负担。东深供水是香港的主要水源，1999 年供水量达 7.7 亿立方米，占香港总耗水量的 75%。该项目是国有资产，在中国，这种国有资产是不允许被卖给私营企业的。该债务重组计划绕过了此项限制，在粤海集团金融债权人的索赔要求下，由美国一家投资公司 Goldman Sachs 作具体策划，将此项盈利性公用工程之 30 年经营权交给了粤海集团（供水项目的价值评估见表一）。
表一：供水项目值多少钱？
表一Ａ：在ＧＨ水平下，供水项目值多少钱？债务重组第二阶段中，转入、转出ＧＨ控投公司的项目：
当然，该供水工
程交给粤海投资公
司并不是免费的。该
流入项目
供水公司的
99%
港元
0.99w
流出项目
供水公司本票(USDX1 亿美
元)
本票１
本票２
港元
7.8 亿
重组计划要求，粤海投资公司返还当初向其母公司粤海企业集团购买的粤海木材有限公司、百粤
总计：0.99W
总计：208.96 亿港元
金融财务有限公司
在注入供水项目后，ＧＨ净获利=0.99W-208.96 亿港元注：设 W 为供水项目评估值。
（此两笔交易加上珠海粤海酒店买卖，系三笔令粤海投资吃大亏的买卖），并放弃于 1997 年从粤海企业集团购买这三笔资产时有关利润
担保向粤海企业集团索赔的权利。根据已发布的有关该计划的公告和通知，该计划的机制可以简化成以下一系列交易。
预备阶段：引入“粤港投资”，以便操作
如左图，在资产交换前，粤海投资公司的股权由粤海企业集团与小股东们持有。在资产交换的准备阶段，广东省政府引入了粤港投资有限公司（下文简称“粤
港投资”）。
第一阶段：政府将“供水公司”注入“粤港投资”全资子公司“GDH”。
见右图，广东省政府将供水项目转让给私营公司—供水公司。供水公司 99%的股份交给在香港新注册成立的公司 GDH 有限公司。广东省政府通过对“粤港投资”100%控股而拥有 GDH 全部股权。供水公司剩余的 1%股权由“粤港投资”持有。
第二阶段：GDH 将“供水公司”注入 GH，收获了三张本票。
见图五，GDH 将其所持有的供水公司 99%的股权转让给新成立的 GH 控股公司。作为交换，GDH 将从 GH 控股公司那里获得两张价值分别为 61.16 亿港元和 140亿港元的本票（下文分别称本票 1、本票 2）。本票 1 为即期本票，本票 2 为 10年期本票。这两张本票由供水公司提供担保。
此外，供水公司还向 GDH 开出了价值 1 亿美元的本票。供水公司准备用一笔金额为 8 亿港元的中期放款对这些本票融资。对于 GH 控股公司，99%供水项目的价值为扣除三张本票后的净额（见表一 A）。
第三阶段：GDH 将 GH 的 81%股权及 2000 万美元转予 GDI。
见左图，在等级制度的最底层，这些资产在粤海企业集团、粤海投资公司和GDH 之间进行转让：
1. “粤海企业集团”的全部股本转让给 GDH。转让过程包括“粤海企业集团”所持“粤海投资”的全部股权。
2. GDH 转让 GH 的 81%的股权，并将 2000 万美元现金注入“粤海投资”。
3. 发行 26.3 亿股“粤海投资”新股票并转让给 GDH。
4. 在获取 GH 股权的同时，“粤海投资”必须完成以下交易：
a． 将全部所持有的粤海木材公司和粤海金融财务公司的股权转让给 GDH；
b． 放弃购买粤海木材公司协议、粤海金融财务公司协议和珠海酒店协议中有关利润担保向粤海企业集团索赔的权利；
c． 放弃预支给粤海木材公司贷款的合计款项。
这一阶段工作完成后，根据对准备从“粤海投资”转出的资产的正式评估，供水项目的估价为 258.5 亿港元（见表一 B)。 根据 1999 年年终供水项目经营结果来看，该市政实施在本次正式评估中是按实际股价的，其历史价格收益率为12.88。此项价格收益率与香港市政公司的情况基本一致。
第四阶段：金融债权人放弃了旧账索赔权并“荣升”股东
在本次旧债置换中，粤海企业集团的金融债权人从 GH 获取 19%的总 GH 发行股、从 GDH 转让过来的本票 2 以及由粤海投资公司发行的粤海投资公司 6 亿股新股。本次转让后，粤海企业集团的金融债权人将放弃对粤海企业集团所有未清的债务的索赔权。
债务重组之后
说明了重组后的股权结构，是次重组，粤海投资公司获得价值 39.6 亿港元的资产，同时将其从前以 8.5 亿港元向粤海企业集团购买的两笔资产返回给粤海企业集团；放弃对粤海企业集团就 1997 年收购三笔资产时后者所做的 2.1773亿港元利润担保的索赔权；发行 26.3 亿股新股票，截止 1999 年 12 月 16 日新股的总价值为 41.03 亿港元。资产交换后，粤海投资公司净损失约 12.11 亿港元，另加给粤海木材有限公司提供的贷款这里采用了净值法，因为粤海投资公司有权要求对其在粤海木材公司和粤海金融财务公司的损失进行索赔。也就是说粤海木材公司和粤海金融财务公司的价值不能小于其原收购价。
从另一角度看，从利润担保的失效到资产返回给粤海企业集团，这三笔资产所发生的经营损失高达 2.56 亿港元。如这些损失可以加在资产交换损失的总数上，那么粤海投资公司的亏损总额为 14.67 亿港元，另加提供给粤海木材有限公司的贷款。但同时，为增加债务重组计划对债权人的吸引力，该计划中还有准备金来促使债权人接受计划。通过放弃 GH 向 GDH 开出本票 1 的义务，备用金将增加“粤海投资”的净值。这样实际上增加了 GH 的净值达 61.6 亿港元。随着这笔报酬的到位，“粤海投资”将从资产转让中获利。结果，据《香港经济杂志》报道，截止 2000 年 12 月 7 日，粤海集团 97%的金融债权人（代表 146 家银行）已经同意接受这个债务重组计划。既然接受计划的百分比那么高，其余没有作决定的金融债权人也不得不接受该计划。 另一方面，“粤海投资”一直在尝试处理非主要业务以便使经营合理化。2000 年 12 月的最新计划就是要将上市公司“粤海建筑”进行处理。
社会公众股民在“粤海投资”收购前占了其 61.1%的亏损份额，而在收购后只占该公司 30.15%的资产。
粤海企业（集团）有限公司（下文简称“粤海企业集团”）是一家在香港注册成立的集团公司，也是广东省政府在香港唯一的投资、贸易代表。该集团业务包括基础设施、物业、旅游、制造业，麾下有两家主要投资公司在香港联合交易所上市，一家是粤海投资有限公司，另一家是广南（集团）有限公司。粤海企业集团的组织结构简图如图所示。
粤海投资公司是粤海企业集团在香港的旗舰公司，其业务范围非常广泛，包括旅游运输服务、酒店经营、物业投资、产业经营、基础设施项目、资金贷款。 粤海企业集团及其两家下属上市公司（共称“粤海集团”）被看作是广东省的窗口公司。作为窗口公司，
它们有自己的权利和义务。一方面，粤海集团享有商品进出口权、从事用外汇结算的商务活动、在规定的额度内将资金转入境内、转出境外的权利。另一方面，该集团有义务向广东省企业法人提供贷款、银行贷款和担保 ；为广东省企业引进合作伙伴、先进技术、管理服务、资金。
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