在网络股热潮中，赶上好时候，逢时出生；网络泡沫破灭后，及时调整发展策略，平均每月一宗的收购，打造传媒集团的新形象。www.xiaoshuodaquan.com 成功的并购转型不仅将股价一直保持在招股价之上，而且也走出了传统网络股陷入网络泡沫破灭的阴影。
“www.xiaoshuodaquan.com 有限公司”（下称“www.xiaoshuodaquan.com”）为“和记黄埔有限公司”（下称“和黄”）及“长江实业（集团）有限公司”（下称“长实”）与其它策略性投资者组成的合营公司（如图 1）。
www.xiaoshuodaquan.com 在 1999 年 10 月 5 日成立后，2000 年 3 月便在香港创业板上市（港交所上市代码 8001）。
www.xiaoshuodaquan.com 上市之初以网上业务为主，上市后不断进行兼并和收购运作，其主要业务亦转向传统传媒业。
www.xiaoshuodaquan.com 网上业务主要是在中国内地及香港的网站投资；网下业务则包括传媒（体育、印刷媒体、户外媒体）、电信（宽频）及整合互动行销业务。公司业务主要分布在内地及台湾地区。
www.xiaoshuodaquan.com 的诞生
长和系一直以发展地产、基建、电讯等业务见长。www.xiaoshuodaquan.com 则是其对科技网络业务的一大尝试。
www.xiaoshuodaquan.com 上市前主要投资为 1999 年 12 月 30 日以 3.1 亿港元收购新城电台所属的新城网站。随后 www.xiaoshuodaquan.com 在 2000 年 2 月宣布上市，港交所用 8 天时间批准其上市要求，2000 年 3 月，www.xiaoshuodaquan.com 正式在港创业板上市。
www.xiaoshuodaquan.com 初次公开招股股价为每股 1.78 港元，上市后短短几日之内，股价迅速飙升至 14.30 港元，而且成交量相当大（如图 2）。
收购新城网站
www.xiaoshuodaquan.com 前身为 Alexus，是1996 年成立的一家深圳口岸电子报关的公司。因 Alexus 的发展需要，同时“长实”也想加入当时上市热潮，1999 年 12 月 30 日，“和黄”和“长实”将旗下亏损的新城电台附属的新城网站及其节目制作部门作价 3.1 亿港元，注入 www.xiaoshuodaquan.com，换取在 www.xiaoshuodaquan.com的股份，从而创立了其科技网络的基础，使 www.xiaoshuodaquan.com 成为真正的科技网络公司。同时此举亦为www.xiaoshuodaquan.com 添置了香港创业板规例所要求的两个财政年度的业绩。
图 3 显示了 www.xiaoshuodaquan.com 上市前的股权分布情况，“和黄”与“长实”各占 38%与 19%，即 2:1。www.xiaoshuodaquan.com 的初始资金来自于“和黄”和“长实”的股东借贷，共计 3.63 亿港元，按照股权分配出资比例。这笔借贷用于购买域名 www.xiaoshuodaquan.com 以及收购新城网站。可以说，在 www.xiaoshuodaquan.com收购新城网站所支出的 3.1 亿港元中，“和黄”出资 2.067 亿港元（3.1 亿港元×2/3=2.067 亿港元），“长实”出资 1.033 亿港元（3.1 亿港元×1/3=1.033 亿港元）。
新城电台原为“和黄”与“长实”共同持有，二者均持有其股份的 50%，因此新城网站被 www.xiaoshuodaquan.com 收购，www.xiaoshuodaquan.com 也能借此以科技网络股身份上市，“长实”也从收购中得益（如图 4）。在整个收购中，“长实”以 1/3 的成本换来 1/2 权益，同时长和系成功将不盈利资产注入 www.xiaoshuodaquan.com（初期利润主要来自 Alexus 在深圳代理的电子报关业务利润）。推出 www.xiaoshuodaquan.com 搭上网络热潮“班车”
Tom 的创立和发展，都归功于公司顺应外部市场，掌握恰当的投资时间，面临不同的契机，而适时调整公司的策略。对长和系而言，当时电讯热潮风行，但 3G 技术有赖于内容，网络营运商没有主要的内容提供商，风险是比较大的，很容易为他人作嫁衣裳。
虽然 1997 年的亚洲金融风暴使香港股市一度低迷不振，但随着科技的发展与电子产品的普及，一股科技网络热潮逐渐在世纪末兴起。成千上万的科技网络人才投身于发展与网络有关的各种行业，商家积极开拓电子商务业务。超额认购倍数可以显示当时投资者对于某个股票的热衷程度，但若这个股票的集资额规模不大，则也有可能导致很高的超额认购倍数。所以，我们将超额认购倍数与集资额的乘积作为一个衡量市场反应的标准（即市场反应指数 = 超额认购倍数×u38598X资额），以此反映整个市场对于此股票的需求量。1999 年至 2000 年是网络股最欣欣向荣的时期，投资者也对科技网络的前景非常乐观，市场上此时对于创业板上市公司的超额认购倍数都达 200 倍以上，市场反应指数更是在新意网上市时达到顶峰（新意网的集资额超过 www.xiaoshuodaquan.com）。相比，之后几年的新上市网络股却由于科技网络股泡沫的破灭，市场反应指数近于 0，几乎没有超额认购。类似情况也存在于“长江生命科技有限公司”的案例中。
与 www.xiaoshuodaquan.com 同属长和系的“长江生命科技公司”1999 年成立，由“长江实业”控股 60%，李嘉诚控股 40%。21 世纪初始，生物化学技术成为继网络科技之后席卷整个亚洲乃至全世界的旋风。在亚洲，中国、新加坡、韩国、印度等国家的政府及商家纷纷投入大量的研究发展资金，建立了超过 1200 家致力于生化科技发展的公司。“长江生命科技”2002 年 5 月宣布上市，7 月正式进行初次公开招股,收到 120 倍超额认购，而此时正是生化科技的又一轮**
网络股泡沫破灭，www.xiaoshuodaquan.com 向传统媒体转型
2000 年至 2001 年的网络股泡沫破灭一下改变了 www.xiaoshuodaquan.com 在上市时所创造的有利环境。当时最具有代表性的美国纳斯达克指数和香港创业板指数都出现了大
幅下跌，指数的跌幅均大于相应主板的指数浮动。
2000 年 3 月纳指开始急泻，之后稍有反弹，但在 9 月时再次大跌，网络股泡沫被确认破灭。香港创业板指数由于对美国股市的反应有时间差，随后也随之大
跌。
在这段时间，基本上所有具有科技网络概念的股票都遭受了全球投资者的抛售，股价一路下滑，www.xiaoshuodaquan.com 也不例外。www.xiaoshuodaquan.com 的股价由 2000 年 3 月 1 日的1.78 港元飙升至 3 月 7 日的 14.30 港元后，在高位仅维持了很短时间便开始下滑，股价一路下滑至 2001 年 12 月才有所好转（如图 8）。与大市比较，www.xiaoshuodaquan.com 的累计回报率却持续优胜于大市（见图 9）。2000 年，www.xiaoshuodaquan.com虽然为负回报率，但也高于创业板平均指数的回报率。2001年 www.xiaoshuodaquan.com 基本保持与大市持平。究其原因，是因为 www.xiaoshuodaquan.com及时调整公司策略，将重点由网络转向传统媒体。在科技网络股不再受欢迎的市场气氛中，www.xiaoshuodaquan.com 的转型使它成功地摆脱了网络股的形象。平均每月一宗并购，
www.xiaoshuodaquan.com 树立媒体集团新形象
www.xiaoshuodaquan.com 上市前后的兼并与收购消息不断。近三年来，收购项目多达 30 多宗，平均每月一宗，投入资金总额超过 30 亿港元。无论从其收购数目及规模上看都是同行业的榜首。表明其收购规模大，由几百万港元到几十亿港元都有；大多数收购的规模与现金支付比例成反比。从收购规模上看，www.xiaoshuodaquan.com 刚刚成立时的收购行动多是些大型的交易，其价值基本高于 1.7 亿港元。而从 2001 年开始的收购交易大多数都是较小的交易，低于 1 亿港元。
www.xiaoshuodaquan.com 收购的公司依据其主要业务可分为网上媒体及网下媒体（传统媒体）两大类。而网下媒体又以户外媒体、印刷媒体为主，同时还有体育媒体。收购以中国内地的公司为主，其次是台湾地区和香港地区。其 2000 年时收购的主要是以网络媒体为主的科技网络公司，但网络股泡沫破灭后，收购目标即转向传统媒体。这些传统媒体公司都有两大共同的特点，一是有稳定的收入来源，二是有很多广告的行销渠道，这些公司使 www.xiaoshuodaquan.com 不再是一个科技网络公司，而转型成了一个传统媒体集团。
在 2000 年时，www.xiaoshuodaquan.com 基本都用发行新股的方式，几乎没有花费多少现金，比如收购沙威、羊城公司和 www.xiaoshuodaquan.com 作价近 8 亿元，但现金只用了 35,663 元。2001 年开始用“现金+新股”的组合来收购，现金比例由 20%-50%不定。在如此多的收购中，只有少数几宗交易使用 100%的现金支付。值得注意的是，无论 www.xiaoshuodaquan.com 当时的股价如何，2001 年以后的收购发行新股都以每股 5.51 港元作为换股价，而这个数字常常高于当时的股票市值，相差最多时甚至可以达到3.61 港元之多。图 11 是整体上 www.xiaoshuodaquan.com 每次收购时股价和累计回报率。
综观 www.xiaoshuodaquan.com 上市后的收购活动，其收购策略前后发生了明显的变化，似乎以 2000 年底为明显的界线。这些变化是怎样发生的呢？其背后有没有规律可循？www.xiaoshuodaquan.com 又是如何做到从成立起不停地进行收购合并呢?我们将在下一部分作以详细的介绍。
www.xiaoshuodaquan.com 收购策略分析收购支持股价为了公司业务及股价表现不被网络泡沫破灭所拖累，www.xiaoshuodaquan.com 将收购目标公司的类型由网络公司转向传统媒体，例如户外、体育、印刷等。
在平均每年十家的收购公司及投资中，网络媒体的比例逐步下降；相对的，传统媒体的比例逐步上升。相比其它网股公司，这样的转变不仅使 www.xiaoshuodaquan.com 区别于这些公司，更为自己带来投资者的欢迎和青睐。图 13 是当时 www.xiaoshuodaquan.com 与香港创业板回报率和类似网股公司“Hong www.xiaoshuodaquan.com”回报率的比较。
由图 13 可以清晰看到，2001 年香港创业板包括 www.xiaoshuodaquan.com 和 Hong www.xiaoshuodaquan.com在内的科技网络股都呈现负的回报率。但 www.xiaoshuodaquan.com 却能够始终保持基本与大市相持平的水平，相比之下 www.xiaoshuodaquan.com 却远低于大市。
在每次宣布收购计划后，www.xiaoshuodaquan.com 的股价都会不约而同有一波升幅。根据对被收购的传统媒体公司的调查，被收购的传统媒体越有影响力，www.xiaoshuodaquan.com 的股价也就反应越大，上升幅度越大。比如，宣布收购“PC home”和“尖端”后股价的升幅就远大于收购“炎黄”等多家广告公司。尤其是在 2001 年底，当 www.xiaoshuodaquan.com已建立起了传统媒体的基础时，市场对于 www.xiaoshuodaquan.com 的收购更为看好。所以才会带动其一轮比较大的升势（收购“尖端”和“商周媒体”等）。这也间接反映了投资者对于其公司策略转型的肯定。
综上所述，www.xiaoshuodaquan.com 的收购策略维持了投资者对它的信心，而且投资者对收购后效益的憧憬更为 www.xiaoshuodaquan.com 股价带来增值动力。迅速转变收购的目标公司，是
www.xiaoshuodaquan.com 上市后经历网络股破灭但股价却仍未跌破招股价的原因之一。收购方式、收购规模与股价的关系我们将 www.xiaoshuodaquan.com 股价分为大致三个时间段:2000 年—2001 年 3 月、2001 年 3月-12 月和 2002 年。
第一个时间段：www.xiaoshuodaquan.com 作为新兴科技网络股受投资者看好，股价不仅曾飙升至 14 港元，而且一直较招股价处于高位。
这段时间内，www.xiaoshuodaquan.com 所做的收购基本都用 100%的换股形式，且换股价与市场价极为接近（如收购羊城、沙威），收购的规模也都比较大。虽然涉及金额巨大，但由于采用换股的收购形式，www.xiaoshuodaquan.com 其实并没有消耗很多现金。而且一些盈利前景较好的公司，例如收购 www.xiaoshuodaquan.com 和美亚文化，则成为 www.xiaoshuodaquan.com 股价上涨的原动
力，令其当时回报率远远超出平均水平。
第二个时间段（见图 16）：2001 年网络股泡沫破灭，www.xiaoshuodaquan.com 的股价处于历史低位，接近招股价。
www.xiaoshuodaquan.com 生存的关键便系于收购有实质收入贡献的传统媒体。但是由于www.xiaoshuodaquan.com 股票的市值过低，收购对象不再愿意接受完全换股的方式，而要求有足够的现金支持。于是这一年的收购转为以换股与现金共同支付的方式进行，这种形式保证了收购行动的成功。
为了防止出现现金短缺的问题，收购的目标公司也多规模较小。如此一来，既保持了收购行动支持股价，又能保存公司实力以维持营运。
第三个时间段：2002 年起，www.xiaoshuodaquan.com 已逐步摆脱了网络股泡沫破灭的阴影，并且建立起了一个传统媒体的综合体。2002 年中期报告显示 www.xiaoshuodaquan.com 的盈利和收入分别有明显增长。
此时 www.xiaoshuodaquan.com 的股价也因此反弹至 4 港元左右。公司的收购策略也再次开始增大规模和降低现金的支付比例。
www.xiaoshuodaquan.com 在收购发行新股时，多将换股价定于 5.51 港元。如果说 2000 年时的定价是以市场价值为基础，那么 2001 年后定这个收购价就较为奇怪。www.xiaoshuodaquan.com高层的解释是此价格反映公司的内在价值，而且希望以溢价股票支付收购费用使合作伙伴以一个长久的态度看待合作事宜。而部分投资者却认为 www.xiaoshuodaquan.com 用较高的收购价，有做大之意。大部分时间 www.xiaoshuodaquan.com 定的收购价 5.51 港元高于市价较多，尤其是在 2001 年（如图 16）。www.xiaoshuodaquan.com 的现时股价已经是同类股中股价最高的。
我们将这些股票的市场价与招股价相比，求得网络股泡沫破灭后，同行业若干公司的股价与它们的招股价的比例。几乎所有同业股票都已经只剩下招股价的一半左右，而只有 www.xiaoshuodaquan.com 还依然高于招股价 10%左右。而若 www.xiaoshuodaquan.com 如其所称的内在价值是 5.51 港元，则现在市场上已没有一只股票能与其比较。www.xiaoshuodaquan.com的管理层并没有对内在价值的评估细节做详细的透露。
但始终有一点可以肯定，www.xiaoshuodaquan.com 的整个收购策略转变，准确把握了市场的走势、投资者的心态，用有效的公司策略降低了风险，为公司本身增值，成为同
行业中的佼佼者。
股价上升支持收购
在 2001 年网络股破灭时，www.xiaoshuodaquan.com 的股价一直处于低位，虽然已决定收购传统媒体来代替网络媒体，但股价的低迷使其在收购时处于不利的位置，可能要付出很高的价格。此外 www.xiaoshuodaquan.com 以当时的股价发行新股收购的成本将会很高，但如果收购前股票有较高的回报率，则有利于增加 www.xiaoshuodaquan.com 收购谈判时的砝码。这种情况非常明显的出现在 2001 年 8 月 www.xiaoshuodaquan.com 连续收购 3 家广告公司以及 12 月收购三家印刷媒体前，www.xiaoshuodaquan.com 的股价都不约而同的出现了超出香港创业板平均回报率的不寻常情况。图 19、图 20 显示的是当时 www.xiaoshuodaquan.com 的股价、累计超额回报率和超额回报率。
由图中可看到在收购前一个月左右，www.xiaoshuodaquan.com 的股价便开始累积的持续上升或产生优于大市的表现（即超额回报率），累计超额回报率开始不断升高，在接近最高点时，www.xiaoshuodaquan.com 就宣布使用换股的收购计划，之后一个月累计超额回报率又会逐渐降低。
在上升过程中或到达顶峰时，www.xiaoshuodaquan.com 对外宣布收购计划，价格定为 5.51港元。而当时股价市值却远低于 5.51 港元。持续上升的股价使被收购对象看好www.xiaoshuodaquan.com 股票的前景，从而接受 5.51 港元的溢价股票收购。www.xiaoshuodaquan.com 也抓住机会，不但完成收购计划扩充公司的业绩，而且用高价股票支付还可减少收购成本。并购后公司业绩表现。
2000 年，网上媒体的业务占了其收入的 60%以上，但此时 www.xiaoshuodaquan.com 的总收入很少，只有 8000 万港元左右，且 EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销的收益）为负值。但是从 2001 年开始，随着 www.xiaoshuodaquan.com 不断收购有实质收入和盈利的传统媒体，网下业务占了它总收入的绝大部分比重，其总收入和 EBITDA 也因此在这三年来有了长足的增长。2001 年，www.xiaoshuodaquan.com 总收入增长超过了 7 倍，达 6 亿港元。2002 年上半年已达到 2001 年全年的数字，并且 EBITDA 已成为正数。同时，这些传统媒体大都是来自中国内地，对于 www.xiaoshuodaquan.com 将来的长远发展着眼于内地打下良好的基础。
可见，www.xiaoshuodaquan.com 逐渐好转的盈利来自于它及时转型后的收购。收购只是www.xiaoshuodaquan.com 寻求业务增长点的手段，重要的在于收购的对象。www.xiaoshuodaquan.com 正是感觉到了市场上情绪的变化，收购能产生实质收入盈利的印刷媒体和户外广告公司。与其它未转型的网络股相比，www.xiaoshuodaquan.com 的业务对投资者来说更有可信度，所以在2002 年 www.xiaoshuodaquan.com 再次受到投资者的青睐，尤其是今年早些时候有关 www.xiaoshuodaquan.com 要收购“香港亚视”的事件。
收购香港亚视，www.xiaoshuodaquan.com 转型受投资者高度认可
香港亚洲电视（ATV，下称“亚视”）虽然是香港两大免费电视台之一，但从 1957 年建台至今长期亏损，在与香港无线电视台的竞争中始终处于下风。根据 AC 尼尔森的调查，“亚视”只占现今香港市场份额的 20%，而“香港无线”占 80%。
2002 年 7 月 10 日，www.xiaoshuodaquan.com 宣布与“丽新发展”签订谅解备忘录，作价 2.9亿港元向“丽新发展”购买“亚视”32.75%的股权，成为“亚视”第二大股东，另作价 7000 万港元向“丽新发展”旗下“丰德丽”收购 www.xiaoshuodaquan.com 50%股权。当 www.xiaoshuodaquan.com 宣布收购建议后，当日股价上升幅度非常大，也出现了大比例上升的超额回报率，显示市场上的投资者都对 www.xiaoshuodaquan.com 这一次的收购行动持正面态度，看好此次收购对 www.xiaoshuodaquan.com 的业务影响。“亚视”长期的亏损，其资产并不吸引人，那为什么投资者会对 www.xiaoshuodaquan.com 的收购行动如此有信心呢?其中的原因大概有三点 :
首先，www.xiaoshuodaquan.com 虽然转变它的收购策略，希望向传统媒体转型，但收购“亚视”之前，公司并没有电视传媒的业务。
收购“亚视”正好填补了 www.xiaoshuodaquan.com 在电视传媒领域的空缺，有助于其业务更加全面，符合投资者对其扩充传媒组合的预期。
其次，www.xiaoshuodaquan.com 提出收购的时间，正是低价收购“亚视”的最好时机。2002年 7 月，“亚视”本身，“丽新发展”和“亚视”大股东刘长乐都不同程度地面
临财务困境（见附文《亚视的困境》），若能以低价买入所需要的资产，对于投资者来说是有利的。
第三，“亚视”的收购使 www.xiaoshuodaquan.com 可能有机会进一步收购“凤凰卫视”。
“凤凰卫视”现今由默多克新闻集团的“星空卫视”和刘长乐的“今日亚洲”分别持有 37.41%的股权，刘长乐是凤凰卫视的主席。1996 年重组后，“凤凰卫视”取得了在内地三星级以上酒店及驻外小区落地的资格，2001 年底又获准在广东落地，并于当年在香港成功上市，是海内外华人地区最负盛名的华语电视台。“凤凰卫视”主席刘长乐的债务巨大，www.xiaoshuodaquan.com 以低价收购“亚视”，会导致他被迫出售“凤凰卫视”股权来还债。
虽然“凤凰卫视”与“亚视”在业务上较为相似，但它在大中华尤其是中国内地市场上的战略性优势，对于 www.xiaoshuodaquan.com 在中国内地市场的发展会有很大的帮
助。
更重要的是，“凤凰卫视”本身也在 2002 年面临亏损的威胁。截至 2002 年
3 月底，“凤凰卫视”亏损 4030 万港元，其中中文台的收入较去年同期下降了5.1%。业务上的亏损使得有着良好基础的“凤凰卫视”，很容易成为市场上的收购对象。
以上三个原因，使得 www.xiaoshuodaquan.com 的股价在宣布收购“亚视”时得到了有力的支持。
收购过程中，www.xiaoshuodaquan.com 股价的变化及相应发生的事件。在图中，在整个“亚视”事件发生的一个月中，www.xiaoshuodaquan.com 的股价下跌了少许，是因为收购过程中遇到了一些阻碍。比如，市场传言“亚视”总裁表示无意减持“亚视”的股份，www.xiaoshuodaquan.com股价即刻出现大跌，超额回报率大幅降低至负值，因为这则消息降低了 www.xiaoshuodaquan.com收购“亚视”的成功率；又如，当香港传媒报道刘长乐的债务危机时，www.xiaoshuodaquan.com股价即刻上升，同样产生了巨幅的正超额回报率，刘长乐的债务增加了 www.xiaoshuodaquan.com做“亚视”大股东的可能性。
8 月 20 日，www.xiaoshuodaquan.com 公告，终止与“丽展”及“丰德丽”签订的备忘录。如图 25，我们看到宣布终止收购后，www.xiaoshuodaquan.com 的股价持续下跌。从整个“亚视”收购事件中可以看出，市场肯定收购策略对 www.xiaoshuodaquan.com 发展所起的作用。由于过去的收购转型改变了 www.xiaoshuodaquan.com 网络股的形象，每一次新的收购都会引起投资者的注意，使股价波动上升，而如果失败，投资者也就因为没有为公司增值而套现离场，使其股价在上升后出现下跌。
www.xiaoshuodaquan.com 的现金流压力
在过去的两年半时间里，www.xiaoshuodaquan.com 的投资业务现金流出接近 12 亿港元。www.xiaoshuodaquan.com 的经营性现金流在 2000 年和 2001 年时相差无几，但是总的现金流却在 2001 年大幅减少，由 9 亿港元流入变成 7 亿港元的流出，主要是因为收购所需要用的现金。
从上面可看出 2001 年花在收购上的现金远超过 2000 年。前面在收购方式部分已经分析 2001 年 www.xiaoshuodaquan.com 在收购时多用“现金＋股份”的方式，而在 2000年时则多用发行新股的方式，这就是为什么 2001 年出现如此大的现金流出的原因。
2002 年，由于之前一年收购的传统媒体公司开始为其贡献资金，总现金流有了较大的改观，并稍有盈余。这也达到了 www.xiaoshuodaquan.com 原来希望的能在 2001 年时用所收购的媒体公司来保持 EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销的收益）的好转。
为了支持 EBITDA 的稳定，www.xiaoshuodaquan.com 需要在 2001 年收购大量的公司，但 www.xiaoshuodaquan.com的股价低迷，那时的收购需要付出昂贵的现金代价，所以在 2001 年时 www.xiaoshuodaquan.com应拥有现金流压力。
www.xiaoshuodaquan.com 此时（2001 年 12 月）利用向其股东“长实”和“和黄”等借贷价值 8.5 亿港元的短期债项（到期日为 2003 年 12 月），成功的避过了可能有的现金流危机。
为什么此项借贷是短期的呢?因为 www.xiaoshuodaquan.com 已经预计到 2002 年及以后的公司盈利和资金可以由所收购的公司来提供。
因此不需要长期借贷。运用这一策略，www.xiaoshuodaquan.com 不仅在损益表上持续保持EBITDA 上升，而且又能收购具有盈利能力的传统媒体为其将来长期的发展铺定
路，一举两得。
同时，www.xiaoshuodaquan.com 的借贷比率并不算高，这也是它能够运用借贷来解决现金流压力的原因之一。
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