中国移动通信的两大巨头——中国移动和中国联通互动战略是本章的分析重点。首先，我们以联通开发 CDMA 网络为开场白，谈联通的战略失误。这个战略的失误影响到了其后的发展，包括收购母公司的各省移动业务，以及反击中国电信小灵通的冲击。中国移动针对联通的挑战所提出的互动战略更为稳健，因而在股价和盈利方面领先对手。
CDMA 是联通错误的开始
在 2000 年 12 月以前，内地 CDMA 的技术为军方所拥有。当时全国只有两家移动电话网络营运商——即
移动及联通，两者皆以 G** 为主要业务。以当时的数据看来，移动的 G** 业务比联通要强。联通只有 l,277 万客户，市场占有率仅有22%；反之，移动的客户人数达 4,513 万，占市场的 78%，为联通的 3.53 倍(图1)。
再者，移动当时的每用户平均收入(ARPU)达到 221 港元，比联通的 124.3 港元高出 77%。论资产回报率，移动的 11.52%亦比联通的 2.87%高出 4 倍(图 2)。以上资料可充分证明，移动的 G** 业务比联通的强大。从客户人数及业务收入看来，联通实在处于劣势。
2001 年 1 月，中国国务院及中央军委决定，将军队拥有的 CDMA 移动通信网络移交联通，由联通行使建设、运营和管理权，做全国性的发展。一向屈居移动之下的联通在获得新的发展项目后，平添了一个扭转局势的机会。联通打算通过CDMA 网络服务，抢走移动的中高端客户。
2001 年 5 月 15 日，联通宣布 CDMA 网络第一期工程系统设备的招标结束，与10 家中外中标企业签约，合同总值 121 亿元人民币，而网络的建设也全面展开。联通这次公布 CDMA 实质的发展详情后，股价稳步上升(图 3)，反映出外界对联通前景的信心。
联通于 2001 年 6 月 26 日，与 CDMA 技术设备处于世界领先地位的朗讯科技公司，签署了价值 4 亿美元的 CDMA 首期工程系统设备的供货合同。市场对此亦抱乐观态度，持续看好 CDMA(图 4)。
到 2001 年 12 月 23 日，联通宣布 CDMA 网第一期工程顺利建成，总投资额 240亿元人民币，并于同年 12 月 31 日在全国 31 个省市开通营运。联通标榜 CDMA网络的运营，将提高流动通信的质量，改善服务质量。市场都认同 CDMA 可增强联通的市场竞争力：联通落实营运后，股价随即上升(图 5)。
总体而言，由联通获得 CDMA 网络，到发展工程、落实经营的一年内，投资者普遍认为 CDMA 前途无限，可为联通带来可观收益，市场也都一致予以看好。可是，市场的乐观并不持久，到 2002 年 6 月，即 CDMA 业务运营将近半年的时候，结果发现这项新业务的上客数字很不理想。联通 CDMA 的上客数字于前 3个月还算可以，但自 3 月开始，数字上虽然还有上升，增长率却一直下降，由高峰的 26.8%跌至 5 月的 11.8%。再者，CDMA5 月的用户人数只有 78.5 万户，虽然联通已把年初时定出的全年上客目标 700 万减至 500 万，不过过了半年，人数只达目标的 15.6%，令人担心联通年底前很难达到目标(图 6)。这应归咎于推广策略失误，以及 CDMA 手机价格偏高等因素，以致上客量未达预期目标。市场还担心联通如果强行急于在年底前达标，手段无非是降价促销或者增加手机补贴，这些都只会减少收入，加重财务负担。
此外，由于 CDMA 发展不济，联通在 6 月先后将负责 CDMA 业务的联通新时空总经理王颖沛调到母公司担任增值业务部的总经理，联通执行董事兼副总裁李正
茂调往母公司联通集团的云南分公司任总经理。把 CDMA 关键人物撤换的高层人事变动，加上受上客量放缓、目标难达等不利消息的影响，联通 6 月份的股价大泻，下跌 16%，创出上市以来的最低位；多家证券公司也纷纷调低联通的投资评级，更加速了其股价的下挫(图 7)。
CDMA 技术的发展，是电信市场的一大突破。然而一种新的技术在推出市场后成功与否，并不在于技术本身的质量，关键在于新技术能否符合用户的需求并带
来更好的服务。CDMA 的失败，是由于其他非技术因素的准备不足，而并非其技术不够先进所致。
为了刺激 CDMA 用户的增长，联通不断增加对 CDMA 手机的补贴，因而加重了联通的营运负担。据统计显示，联通 CDMA 业务在 2003 年第一季度出现了 2.1亿元的税前亏损，需要由其他业务(如 G**)的盈利收益去填补。因此，投资者担心，联通的手机开支大增会影响公司的整体盈利，这也是影响联通股价的一大负面因素。
截至 2003 年上半年，联通发展 CDMA 的累积投资金额约 370 亿元，但所得的回报却只有 115 亿元，两者相减后，可见 CDMA 业务严重入不敷出，共消耗了 255亿元，是联通 2002 年利息及除税前溢利(63.03 亿元)的 4.06 倍(表 1)。
时间
2001 年及以前
2002 年上半年
2002 年下半年
2003 年上半年
总计
回报
4.54
1.94
78.45
114.93
投资额
240
10.57
35.8
84.18
370.55
表 1：联通 CDMA 业务的回报及投资额 单位：亿元
在 2002 年及 2003 年的业绩报告中，CDMA 业务的负债竟然比资产还要多(表2)。建设 CDMA 产业链的风险之高，实在是毋庸置疑。
资产
负债
2002 年 6
月
6.26
10.28
2002 年 12
月
57.24
57.88
2003 年 6
月
47.77
54.32
表 2：联通 CDMA 业务的资产负债情况
另一方面，由于 CDMA 业务的亏损拖累了公司的总体盈利，因此在 2003 年 6月以前的一年内，中国联通的整体资产回报率较 G** 的资产回报率低(图 8)。CDMA的祸害，的确是显而易见的。
我们再比较联通和移动的资产回报率，移动在 2003 年 6 月以前的一年内，其平均资产回报率为 10.83%，比联通的平均资产回报率 2.64%多了接近 8 个百分点(图 9)。这是因为联通错误投资在 CDMA 上，承担了很大的风险。与移动相比形成了强烈的对比。
在 2001 年时，联通以“两极发展”作为市场定位，即同步发展针对高端用户的 CDMA 网络，以及主攻大众市场的 G** 网络。公司声称，希望通过“双网运
营”来为不同阶层的用户提供适宜的服务，并盼望两项业务能相辅相成，为公司带来可观的收益。
然而到了 2002 年中，联通的“两极发展”政策发生了重大的变化。管理层全力推动 CDMA 业务的发展，甚至不惜以 G** 的收益去补贴 CDMA 的严重损失。此外，联通最初把 CDMA 定位在面向中高端用户，手机价格一度居高不下，供货短缺，使市场对 CDMA 的反应极为冷淡。在减价战的巨大压力下，联通反复调整市场的定位和策略，最终放下 CDMA 的“高端”架子，目标客户群不仅只集中在高端市场上，CDMA 网络开始转向普通大众，意图在中低端市场上分一杯羹。2001年所强调的“两极发展”，最终荡然无存。 一直为联通集团稳定收入来源的 G** 客户人数持续流失，而 CDMA 的用户人数虽然有所增长(图 10)，但毕竟 CDMA 是长年亏蚀的业务，其人数增长对公司的整体盈利并没有带来正面的影响。
双网运营其实潜在很大的风险。联通的 CDMA 和 G** 网络都需要分别扩展用户市场：营销成本较高的 CDMA 网要发展新用户，可以从移动手里争夺高端用户，但是后来联通 CDMA 网络转向大众市场，与本身的 G** 业务构成竞争，自相残杀，联通用户在内部转来转去，无异于“左手打右手”，增加了公司的营运成本。CDMA的业务目前仍赖以 G** 的收益为生，其业务间的竞争大大影响了公司的整体利益。
香港股市对移动和联通的相同扩张策略反应截然相反
CDMA 的出现使中国的电信市场有了崭新的局面，移动及联通都因此在其政策上作出相应的改变。为了配合各自政策的改变，两公司均向其母公司收购部分业务，而当中所牵涉的金额都是十分庞大的。两公司的收购目标主要是母公司数个省市以及自治区的流动通信业务，他们通过不同形式的资金筹集，以购下目标业务。同时，母公司则运用售卖业务所带来的资金，发展公司的流动通信项目以及其他业务。
移动的收购获市场认同
移动于 2002 年 7 月 1 日向外界宣布，完成收购母公司的 8 省市移动通信子公司，此 8 省市为安徽、江西、重庆、四川、湖北、湖南、陕西及山西。连同旧有的 13 个营运子公司，移动的流动通信业务共包括 21 个省市自治区(图 11)。
在此次收购中，移动向母公司付出了 709.59 亿元人民币。8 家目标公司的企业价值为 844.26 亿元，这些业务当中还包含了一些债务，净额合计为 134.67
亿元。
移动此次收购的主要目的是，希望巩固其自身的实力：面对联通 CDMA 的发展，移动不得不为以后的竞争做准备，建立良好的基础，以维持其集团的竞争力
及市场地位。
移动在收购后地域得以扩大，由只集中在沿海地区扩大到部分内陆地区。其移动网络的覆盖范围较以前广泛，而覆盖范围更占有全国 82.7%的人口。由于网
络规模扩大效应，移动就能更有效地统筹各地区的业务及与网络的联系，在增加网内话务流量之余，也进一步降低了营运成本。
这次收购为移动带来很多益处，其一是增加了公司的营运收入及利润增长。新收购地区的移动电话普及率与沿海地区(原有 13 省市自治区)相对而言是较低
的，平均只有约 6.8%，随着移动通信渐趋流行，此 8 省市的发展潜力更不容忽视。故此，在收购后，除了在收入及用户上的增加外，对未来所带来的回报更具
吸引力。
另外，在收购完成后，移动的客户人数由原有的 6，964 万户增长至 9，057万户，用户增长为 30%(图 12)。
其股东权益回报有近 3.5%的增长，由 19.6%增至 23.1%(图 13)。以 2002 年为例，
移动所收购的业务，为公司带来额外的 42.17 亿元税前利润。
移动的负债比率于收购前后，从 20.8%提升至 33.2%，升幅为 12.4%(图 14)，这主要是因为，收购业务原有负债约为 135 亿元。然而，33.2%的负债比率与同业相比仍属温和。而且，收购的业务所带来的利润约为 42 亿元，假设未来每年的利润不变，维持在 42 亿元的水平，移动也只需要大约 3 年的时间来填补这笔债项。故这笔收购所带来的负债并没给移动造成严重的财政负担。
综观移动此次的收购活动，目标明确。纵使短期内为香港公司带来债务，从长远来看，收购对母公司以及香港公司均有裨益。其累计超额收益率，自收购后
反复向上(图 15)，表示投资者对此项收购大都持乐观的态度。
联通的收购受市场质疑
联通于 2002 年 11 月 21 日宣布，收购母公司属下 9 个省市自治区的移动通信业务，包括吉林、黑龙江、江西、河南、陕西、四川、重庆、广西及新疆的业务。收购后联通共拥有 21 个省市自治区的流动通信项目(图 16)。
此收购涉及金额为 48 亿元，而收购的项目企业价值约为 225 亿元，净负债总额为 177 亿元。
联通收购母公司的业务，希望能提高公司在国内流动通信市场的地位。同时，母公司当时正准备进行 CDMA 网络建设的第二期工程，需要一笔资金，而售卖业
务后所获得的金额，正是这笔资金的来源。通过此次收购，香港公司可以增加新的业务，带来更多的收入，而母公司也可以运用此项收购所带来的资金来发展
CDMA 业务，达到双赢的局面。
收购后的地域覆盖率由全国人口的 46.6%，增加至 79.7%。这样有助联通统筹其网络，使其有效地分配资源，提升公司的管理效益。同时，网络规模扩大，能增加网内通话的流量，收入得以提高。
联通收购母公司的业务，无疑为公司带来了用户人数以及营运收入的增加
。其所收购的地区更是发展迅速，用户增长自 2000 年至 2002 年中便有 109.2%的
年增长率，比中国联通原有业务的增长率要高，可见被收购地区的业务情况不俗，对公司未来的发展带来正面的影响。
在收购后，联通的营运收入从 179.9 亿元提升至 218.6 亿元，为公司带来约7 亿元的额外税前利润，其股东权益回报率由 11.8%增至 13.6%(图 17)。此外，收购后令中国联通的用户人数(包括 G** 及 CDMA 的用户)由 3,406.9万户大幅增加到 4,685.9 万户，增幅约为 30%(图 18)。 但联通所收购地区的债务问题十分严重，负债总额为 177 亿元人民币之多，这使联通的负债比率由原来的 31.5%，增至收购后的 43%(图 19)。此负债比率的增加，大大影响了联通以后的融资能力。所收购地区的税前利润只有 7 亿元，是不可能在短期内填补这笔负债的。这表明，联通要动用其他省市业务的收益来帮助偿还 177 亿元负债，直接影响了公司的整体利润及投资计划。
市场对于收购业务所引发的负债问题甚表担心，认为此次收购是不合理的。此外，母公司也把售卖业务所带来的资金全部用于其 CDMA 的建设上，在 CDMA的前景仍未明朗的情况下，投资者对此举深感疑惑，质疑 CDMA 是否值得中国联通母公司这样大洒金钱。因此，中国联通的累计超额收益率，自收购后显著下滑
(图 20)。
移动及联通均向其母公司收购业务，扩大了自身的业务规模，而母公司也运用得到的资金去发展其主要业务。问题是，两者在香港股票市场的股价变动却截然不同，这除了反映市场对收购项目价值的看法外，亦可窥探投资者对两公司的政策及资金运用的评价。总括而言，移动的收购对自身公司较为有利，能达到巩固地位的目的，而且所构成的负债问题并不严重。相反，联通为发展 CDMA 业务，忽略了公司的均衡发展，债务更有点令人咋舌，前景不太明朗。
小灵通的冲击
小灵通的技术落后是不容否定的。在技术上，小灵通很难满足现代都市生活的需求，原因是每个基站的容量很小，只有几个声道，而且传输距离短至只有几十米。因此，在用户密集的大城市中，良好的覆盖和通话质量就较难达到。比方说，成都市的小灵通用户人数较多，通话质量因此就不理想，经常出现打不通、掉线的情况，用户的投诉不断增加。建设基站的低成本，以及现有设备可供大量利用，乃是导致小灵通价格偏低的原因。固定电话运营商的独有优势，就是拥有自己的电路网络，无需如移动电话运营商般支付成本以租用电路。
面对小灵通的威胁，两家公司的策略大相径庭。
移动目标比联通明确，坚持针对高端客户。小灵通主要客户群为低端市场，月费较低，每位用户平均收入(ARPU)低至 50 元，相比移动在 2002 年的 125 元，差达 2.5 倍，客户群明显不同。移动不愿参与低端市场的价格竞争，以影响高端客户，于是早期表明不打价格战，反而静观其变。联通的客户群与小灵通较为接近，其定位介乎在高端的移动和低端的小灵通中间，因而在价格战中进退两难。为了迅速回应市场的战况，联通铤而走险，贸然决定减价还击，企图进一步争取客户，扩充市场。正因为联通割价还击的决定，令减价的战火从低端市场蔓延至中高端客户。中国移动面对其目标客户逐步流失的威胁，于是被迫割价自保，遂触发一连串的减价战 。
除了减价之外，联通还提供了大量手机补贴，以优惠价格贱卖手机，鼓励顾客上网。例如，北京联通全线调低 CDMA 的手机售价，把 17 种手机降价 300 元至
1,000 元不等，上海甚至推出了“零机价上网”，引来极大的回响。联通所推出的种种优惠，令移动不得不作出回应，包括推出有限量的手机补贴，并设价格下限，当联通发动减价令两公司收费相距大于 30%时，便会立即减价还击。综观而言，移动的主要目的只是保卫高端市场，角色明显较联通被动。 虽然联通的规模较小、市场占有率亦较移动低，其客户人数的增长表面上较移动好。联通为推动 CDMA 业务而做出的手机补贴，是其每月新增客户数字追贴移动的一大主因。
从数字上来看，CDMA 的客户人数节节上升，2003 年年初，更达到 2002 年初定下的 700 万目标(图 22)。然而，为争取客户而付出了巨额投资，又是否合理呢?
2002 年内，联通补贴每户平均多达 2,000 元。若按照 2002 年第三季 CDMA业务的 ARPUl48.8 元计，联通需要长达至少 14 个月才能摊回成本，即联通在 14个月内并不能取得肯定的回报。在 2002 年间，联通在 CDMA 手机补贴上花掉约20 亿元，占去整年 CDMA 业务收入 36.48 亿元的一半还多，直接导致 CDMA 业务亏蚀严重。联通这样为求客户人数的上升而漠视成本效益的做法，令人不解。移动不主张以贱价争取客户。事实上移动的策略也比较成功，人均每月消费额逾 300 元人民币的用户，流失率仅为 O.5%。虽然在客户人数增长的表现较逊，但移动守住了高端用户及集团用户的市场，这有利于防止资金流失和盈利递减。 移动在原有的资金、基础设施、人才优势等方面都领先联通。联通盲目割价的抢客方法未见成效，显示出高价值用户仍然较注重服务质量。联通以低价吸引对价格较为敏感的低端客户，只能为其带来客户数字的上升，对公司的资本回报及盈利帮助不大，反而大量消耗财力。整体而言，对公司带来了负面的影响。
从 2000 年只有 G** 的战场直到 CDMA 的诞生、以至后来连串的收购及减价事件中，我们发现，移动在许多策略上比联通为佳，整体表现也较为理想。两家公司在盈利能力上的差距，可以从资产回报率和股东权益回报率的比较中清楚地反映出来 。
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